再談就業(yè)與收入增長壓力對消費的影響

2019-01-21中金觀點

近幾個月，中國的消費增長數據呈現快速、全面放緩的態(tài)勢，尤其是大眾消費增長亦顯露疲態(tài)，可能從側面反映出就業(yè)與居民收入增長承壓。2018年下半年，整體可選消費增速下了一個臺階。其中，汽車銷售對可選消費造成顯著拖累——2018年乘用車銷售首現量價齊跌；此外，中國的智能手機市場自2017年中起即開始收縮，這與本月初蘋果公司下調其營收指引相呼應。但更值得警惕的是，大眾消費品的增長也開始顯現疲態(tài)，特別是部分具有“消費升級”意義的部分日常消費品，如瓶裝水、肉制品、果汁飲料等。如果說可選消費與企業(yè)盈利的增長更為相關，那么大眾消費增速承壓，則更可能反映出就業(yè)形勢與居民收入增長的變化。

多重負面因素疊加，造成近期消費減速。雖然其中部分因素有望逐漸消除，但是就業(yè)和收入增長的壓力或將延續(xù)，并（在更廣泛的意義上）對可選和大眾消費均產生影響，成為今年消費增速變化的主要驅動因素。誠然，近幾個月的消費減速由多重負面因素疊加造成，包括（1）就業(yè)形勢的惡化（反映為真實失業(yè)率及居民收入增速承壓）、（2）非住房消費貸顯著收緊和（3）股市下跌帶來的負財富效應。往前看，部分因素（例如消費貸收緊）對于消費的負面影響有望逐漸消除。但是，正如近期研報中所述，考慮到企業(yè)盈利狀況惡化、地產的下行壓力積聚、外需增長仍具不確定性、且新型服務業(yè)增速在向下?lián)Q擋，因此，不排除今年多個行業(yè)就業(yè)承壓的可能性。隨著就業(yè)形勢的惡化，消費增長存在進一步下行的風險，其中也包括具有“消費升級”意義的必選消費、大件消費品、服務消費、地產相關的消費等。此外，近期通縮壓力快速上升，可能也將成為消費增長的掣肘，因為通縮預期上升會降低未來消費的“機會成本”、抑制當期消費需求，并且其對價格波動較大、周期屬性相對明顯的消費品類的抑制作用尤為明顯。

往前看，投資者與政策制定者有必要密切關注企業(yè)盈利增速和虧損企業(yè)數量、虧損額的變動，這些指標能反映勞動力需求可能的走勢和居民收入增速的變化，有助于判斷今年總體消費的拐點。正如我們在之前報告中所分析的，雖然目前尚沒有高質量、高頻的數據用以評估短期的就業(yè)形勢，但是居民收入增速的變化卻通過其對消費需求的影響而與經濟周期息息相關。企業(yè)盈利（以及從另一面而言，虧損企業(yè)數量和虧損額）能從側面幫助我們了解居民收入增長的狀況，因而將有助于判斷今年總體消費的拐點。值得注意的是，工業(yè)企業(yè)盈利增速已于2018年11月轉負，為2015年12月以來首次，表明消費減速、企業(yè)盈利惡化、居民收入增長放緩的“負反饋”正在逐步形成。往前看，我們預計工業(yè)企業(yè)利潤同比增速繼續(xù)下滑是大概率事件。雖然近期發(fā)改委提出了穩(wěn)定消費需求的補貼計劃，但是今年通過擴大財政支出來提振消費的空間可能有限——我們近期的分析已經表明，今年廣義財政赤字擴張可能主要受中央及地方政府收入增速（被動）放緩推動、即財政收入所謂的“自動穩(wěn)定器”效應，由此，即使只是保持政府支出平穩(wěn)增長，所隱含的“資金缺口”意味著今年的“廣義財政赤字”需同比大幅擴張2.5萬億元以上。